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Mit Risk Parity risiko­bewusst investieren

Update Magazine - IV 2013 - Allianz Global Investors - Risk Parity

Risk Parity ist ein Investmentansatz, der darauf abzielt, Risiken paritätisch, d. h. gleichmäßig zu verteilen. In einem klassischen 50/50-Balanced-Portfolio sind Aktien und Anleihen lediglich nach dem Marktwert paritätisch balanciert. Da Aktien normalerweise riskanter als Anleihen sind, dominieren sie das Risikoprofil – allerdings maßgeblich auch die Rendite. In einem Risk Parity-Portfolio wird dagegen der Risikobeitrag von Aktien zugunsten von Anleihen reduziert, sodass beide Anlageklassen je zur Hälfte zum Portfoliorisiko beitragen. Als Nebeneffekt sinkt dadurch das Gesamtrisiko.

Beispiel für die Vorzüge von Risk Parity
Zur Veranschaulichung ein vereinfachtes, aber durchaus realitätsnahes Beispiel mit Volatilität als Risikomaß: Aktien weisen in dem beispielhaften 50/50-Balanced-Portfolio eine Volatilität von 16 % und Anleihen eine von 4 % auf. Der Ein fachheit halber sei eine Korrelation der Anlageklassen von Null angenommen. In diesem Fall ist die Volatilität 8,25 %, wobei Aktien mehr als 94 % des Gesamtrisikos beitragen. Das gemischte Portfolio ist somit in Wirklichkeit hoch konzentriert und hängt hauptsächlich von der Entwicklung der Aktienmärkte ab. Das Risk Parity-Portfolio ist dagegen zu 20 % in Aktien und zu 80 % in Anleihen investiert. Die Volatilität ist mit ca. 4,5 % deutlich geringer und die Risiken sind diversifiziert (Grafik 01).


„Nicht der Renditebeitrag, sondern der Diversifikationseffekt der Anleihen ist somit der wahre Grund für den Erfolg der Risk Parity-Strategie.“

Einem Anleiheninvestor, der nicht mehr Risiko als im reinen Anleihenportfolio (4 % Volatilität) eingehen möchte, bieten sich mehrere Alternativen: Anstatt 100 % Anleihen zu halten, kann er entweder 48,5 % in das gemischte 50/50-Balanced-Portfolio, 88,4 % in das Risk Parity-Portfolio oder 25 % in Aktien investieren. Die übrigen Gelder werden dabei jeweils risikolos, also beispielsweise am Geldmarkt, angelegt.

Alle Ansätze weisen das gleiche Risikoniveau von 4 % Volatilität auf. Doch wie sieht es auf der Ertragsseite aus? Um diese zu analysieren, wird die langfristig erwartete Rendite für Anleihen bei 1,5 % p. a. fixiert, bei einer Geldmarktrendite von 0,1 % p. a. Dies ist sowohl aufgrund der aktuellen Zinsstrukturkurve in Europa und den USA als auch aufgrund der historischen Überrenditen typischer Anleihenportfolios zum Geldmarkt ein konservativer Wert.

Unter dieser Annahme weist das gemischte 50/50-Balanced-Portfolio nur dann eine höhere erwartete Rendite als das Risk Parity-Portfolio auf, wenn die erwartete Rendite von Aktien mehr als 10 % beträgt. Dies bedeutet, dass die Risikoprämie für Aktien mindestens 8,5 % betragen muss, was im historischen Vergleich hoch ist. Für den Fall, dass Aktien eine erwartete Rendite von genau 10 % aufweisen, ist für das 25 %ige Aktieninvestment (und die übrigen 75 % im Geldmarkt) lediglich eine Rendite von 2,58 % p. a. zu erwarten. Trotz der extrem hohen Risikoprämie für Aktien ist die erwartete Rendite des diversifizierten Risk Parity-Portfolios mit 2,84 % p. a. höher. Investoren sollten somit auch bei einem extrem positiven Ausblick für Aktien das diversifizierte Investment in Betracht ziehen. Denn falls sich die guten Aussichten für Aktien nicht realisieren, hat ein diversifiziertes Investment klare Vorteile.

Für einige Investoren ist die 30-jährige Bondrallye der einzige Grund für den Erfolg der Risk Parity-Strategie. Im obigen Beispiel sind die Ertragserwartungen für Aktien jedoch deutlich höher als für Renten. Trotzdem lässt die diversifizierte Risk Parity-Allokation eine höhere (risikoadjustierte) Rendite als die beste Anlageklasse (Aktien) erwarten. Nicht der Renditebeitrag, sondern der Diversifikationseffekt der Anleihen ist somit der wahre Grund für den Erfolg der Risk Parity-Strategie. Das Potenzial dieses Diversifikationseffekts wird oftmals unterschätzt. Je mehr (unabhängige) Anlageklassen aufgenommen werden, desto größer ist das Potenzial des Ansatzes.

Allianz Global Investors erweitert den Risk Parity 1.0-Ansatz
Am obigen Beispiel wird deutlich: Die Vorgehensweise vieler Investoren, hoch konzentriert in bestimmte Anlageklassen zu investieren, da diese einen deutlichen Mehrertrag erwarten lassen, ist nicht immer die beste Entscheidung. Allianz Global Investors befürwortet daher ein aktives Management. Hierbei bildet Risk Parity das Ankerportfolio und die aktiven Meinungen werden um dieses Portfolio herum gebaut. Anlageklassen mit positiver (negativer) Aussicht wird ein höherer (geringerer) Risikobeitrag zugewiesen, sodass aussichtsreiche Chancen eingegangen und unattraktive Risiken vermieden werden.

„Der Risk Parity-Ansatz sollte somit zwecks Renditesteigerung und Risikoreduktion mit einer aktiven Assetallokation kombiniert werden.“

Eine objektive, transparente und klar nachvollziehbare Möglichkeit, aktive Meinungen für jede beliebige Anlageklasse in das Konzept einzubinden, besteht mit dem Marktzyklusindikator von Allianz Global Investors. Dieser basiert ausschließlich auf historischen Kursen und besteht aus einer Trend- und einer Trendumkehrkomponente. Die Idee dahinter: Kapitalmärkte folgen häufig längerfristigen Trends, die durch die prozyklische Trendkomponente gemessen werden. Oft kommt es aber auch zu Übertreibungen an den Märkten. Diese werden durch die antizyklische Trendumkehrkomponente dargestellt. Da das Ausmaß der Trends für jede Anlageklasse unterschiedlich ist, kann auch der Wert des Marktzyklusindikators unterschiedlich sein, sodass mit dieser Methode Risikobeiträge intelligent gesteuert werden können. Risiken werden in denjenigen Märkten stärker eingegangen, in denen die erwartete Rendite überproportional hoch ist. Im Gegenzug werden Risiken aktiv in denjenigen Märkten reduziert, für die der Ausblick negativ ist.

Längerfristige Vorteile des dynamischen Risk Parity-Ansatzes
Der Vorteil des dynamischen Risk Parity-Ansatzes zeigt sich im historischen Vergleich: Von Anfang 1970 bis heute haben US-Aktien, US-Staatsanleihen und Rohstoffe weitgehend dieselbe Sharpe Ratio1 in Höhe von ca. 0,35 erwirtschaftet. Die dynamische Risk Parity-Strategie mit Marktzyklusindikator und den drei Anlageklassen erwirtschaftete im gleichen Zeitraum eine Sharpe Ratio von 0,73. Selbst die beste Kombination aller drei Anlageklassen kann hier nicht mithalten, sodass der Vorteil des dynamischen Risk Parity- Konzepts gegenüber einem statischen Konzept deutlich wird. Aber auch bei Unterteilung des Gesamtzeitraumes jeweils nach der besten Anlageklasse sowie Ermittlung der Sharpe Ratio für die jeweiligen Aktien-, Staats anleihen- oder Rohstoff-Perioden, zeigt sich, dass die Strategie in jedem Szenario stabile Renditen und sogar mindestens die gleiche durchschnittliche Sharpe Ratio wie die jeweils beste Anlageklasse erwirtschaftet. Investoren müssen somit entweder eine sehr gute Prognosefähigkeit haben oder sollten den dynamischen Risk Parity-Ansatz bevorzugen.


In einer globalen und breiten Variante bietet es sich aus Sicht von Allianz Global Investors an, mit einem aus zwölf Anlageklassen bestehenden dynamischen Risk Parity-Portfolio zu starten (Grafik 02). Der Vorteil dieser Anlageklassenwahl ist, dass nicht nur Risikoparität unter den zwölf Anlageklassen besteht, sondern dass die Parität auch für verschiedene Cluster aufrechterhalten wird. Unter Betrachtung des „Risikoclusters“ besteht eine Risikoparität zwischen den „Risk-on“-Anlageklassen (Aktien, Rohstoffe, REITs2, Hochzins- und Schwellenländeranleihen) sowie den „Risk-off“-Anlageklassen (sämtliche anderen Anleihen). Auch die drei Cluster „Aktien“ (inkl. Rohstoffe und REITs),„Staatsanleihen“ (inkl. Inflationsgeschützte Anleihen) und „Kredit“ (alle anderen Anleihen) sind risikoparitätisch aufgeteilt. Und schließlich sind auch die Konjunkturphasen-Cluster „Wachstum“ (Aktien, Hochzins- und Schwellenländeranleihen), „Inflation“ (Rohstoffe, REITs1 und Inflationsgeschützte Anleihen) und „Rezession“ (alle anderen Anleihen) risikoparitätisch verteilt (Grafik 02).




„Durch eine aktive Assetallokation mithilfe des Marktzyklusindikators kann die durchschnittliche Rendite sogar um ca. 65 Basispunkte p. a. erhöht werden, ohne das Risiko zu steigern.“

Ein derart breites Portfolio kann erst ab 2001 analysiert werden. Eine historische Simulation ergibt hierbei ein bemerkenswertes Ergebnis: Trotz Beimischung von Anlageklassen mit unterdurchschnittlicher Performance erwirtschaftet bereits der Standard Risk Parity-Ansatz (ohne aktive Assetallokation) bei gleichem Risiko eine identische Rendite wie Staatsanleihen, die in dem Zeitraum die beste Anlageklasse waren. Durch eine aktive Assetallokation mithilfe des Marktzyklusindikators kann die durchschnittliche Rendite sogar um ca. 65 Basispunkte p. a. erhöht werden, ohne das Risiko zu steigern. Und mithilfe eines Risikomanagements kann darüber hinaus der realisierte Jahresverlust auf ca. 5 % begrenzt und die durchschnittliche Rendite gesteigert werden (Grafik 03).

Soweit die Vergangenheit – aber was gilt für die Zukunft? Auf Basis von erwarteten Renditen und Risiken, die sich mittels Szenarioanalyse und Monte-Carlo-Simulation aus den aktuellen Marktdaten ableiten lassen, zeigt die dynamische Risk Parity-Strategie im Vergleich zu allen anderen Anlageklassen ein attraktiveres Rendite Risiko-Profil auf. Die Erfolgsgeschichte der dynamischen Risk Parity-Strategie setzt sich also fort (Grafik 04).

[1] Die Sharpe Ratio misst die Überrendite einer Anlageklasse pro Risikoeinheit Volatilität.
[2] REIT: Real Estate Investment Trust = Immobilien-Aktiengesellschaft mit börsenorientierten Anteilen.