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Die Ausfinanzierung von Pensionsverpflichtungen rückt in den Fokus der Unternehmensfinanzierung

Der Stellenwert von Pensionsverpflichtungen und ihre sachgerechte Ausfinanzierung hat sich in jüngster Zeit deutlich verändert: Von einer rein aktuariellen Betrachtungsweise der betrieblichen Altersvorsorge hat sich das Thema zu einem finanzwirtschaftlichen Brennpunkt in der Unternehmensfinanzierung gewandelt. Neue europäische Regulierungs- und Bilanzierungsrichtlinien, wie sie unter Solvency II, Basel III oder IAS 19 diskutiert bzw. schon eingeführt wurden, veränderten zunächst die Rahmenbedingungen und damit auch die Sichtweise auf das Thema der betrieblichen Pensionen. Das aktuelle Niedrigzinsumfeld im Zuge der finanziellen Repression bringt schließlich aktuelle Brisanz in das Thema und machen Ausfinanzierungsstrategien und Risikomanagement der Pensionsgelder zu zentralen Disziplinen der Unternehmensführung – und werden damit Teil des Tagesgeschäftes des CFO. Die Größenordnung der Auswirkungen auf die finanzwirtschaftlichen Ergebnisse zwingt die Unternehmen zum Handeln. Zielgerichtetes und wertschaffendes Agieren setzt eine hohe Transparenz über die Wechselwirkungen der Pensionsseite und der finanzwirtschaftlichen Erfolgsfaktoren des Unternehmens voraus. Eine integrierte Asset Liability Management (ALM) Studie ergänzt durch intelligente Ansätze zum Risikomanagement können die Grundpfeiler einer unternehmensindividuellen Lösung sein.

Herausforderung 1: der niedrige Rechnungszins

Im Rahmen der IFRS-Bewertung von leistungsdefinierten Pensionsverpflichtungen stellt der Rechnungszins, mit dem die zukünftigen Versorgungsleistungen auf den jeweiligen Bewertungsstichtag diskontiert werden, die wichtigste ökonomische Annahme dar. Der Rechnungszins ist eng an die Kapitalmarktentwicklung gekoppelt und orientiert sich an der Umlaufrendite festverzinslicher Unternehmensanleihen mit guter Bonität. Nicht zuletzt aufgrund der hohen Nachfrage nach möglichst sicheren Kapitalanlagen sind die Kurse dieser Unternehmensanleihen in den letzten Monaten stark gestiegen. Damit einhergehend sinken die Renditen bzw. der Rechnungszins.

“Als Faustformel für die Auswirkung des Rechnungszinses auf die Höhe der Pensionsverpflichtung gilt: In Abhängigkeit des Personenbestandes kann eine Reduzierung des Rechnungszinses um einen Prozentpunkt eine Erhöhung der Pensionsverpflichtung in Höhe von 10 – 20 % bewirken.”

Wenngleich der nominale Betrag eines Rentenversprechens unverändert bleibt, ergeben sich Implikationen für die aktuarielle Bewertung der Pensionsverpflichtung: Die Höhe der Pensionsverpflichtung steigt an, wenn der Rechnungszins sinkt, und sie reduziert sich, wenn der Rechnungszins steigt. Seit Ende des Jahres 2011 ist der Rechnungszins für ausgewogene Personenbestände von circa 5,5 % auf circa 3,6 % gefallen. Grafik 01 zeigt die Auswirkungen auf die Bewertung von Pensionsverpflichtungen.

Im Rahmen der IFRS-Bilanzierung kann die Bewertung von Pensionsverpflichtungen deutlich stärker mit dem Rechnungszins schwanken als das in einer Betrachtungsweise zum Beispiel unter HGB-BilMoG1 der Fall wäre. Als Faustformel für die Auswirkung des Rechnungszinses auf die Höhe der Pensionsverpflichtung gilt: In Abhängigkeit vom Personenbestand kann eine Reduzierung des Rechnungszinses um einen Prozentpunkt eine Erhöhung der Pensionsverpflichtung in Höhe von 10 % – 20 % bewirken.

Dieses Beispiel unterstreicht die enorme Abhängigkeit der in der Unternehmensbilanz auszuweisenden Pensionsverpflichtungen von Entwicklungen auf dem Kapitalmarkt. Diese entziehen sich vollständig der Kontrolle der Unternehmen, können jedoch substanzielle Auswirkungen auf das Bilanzbild und die relevanten unternehmerischen Kennzahlen haben. Der Ausfinanzierungsgrad der Pensionsverpflichtungen und der davon beeinflusste Verschuldungsstand der Unternehmung sind Beispiele hierfür.

Herausforderung 2: der niedrige Ausfinanzierungsgrad

Der Ausfinanzierungsgrad von Pensionsplänen der DAX-Unternehmen, d. h. das Verhältnis von Pensionsvermögen zu Pensionsverpflichtung ist im vergangenen Jahr deutlich gesunken. Den im Vergleich zum Vorjahr starken Anstieg der Pensionsverpflichtungen um mehr als 20 % konnten auch die sehr guten Anlageerträge der Pensionsvermögen (durchschnittlich mehr als 10 %) nicht kompensieren. Im DAX sank der Ausfinanzierungsgrad von Betriebspensionen in 2012 durchschnittlich auf circa 58 %. Zum Vergleich: International liegen die Ausfinanzierungsgrade i. d. R. deutlich höher – in 2011 durchschnittlich bei 78 %, im britischen Aktienindex FTSE 350 Ende des dritten Quartals 2012 sogar bei 87 % (Grafik 02).

Die Reduzierung des Ausfinanzierungsgrades ist für Unternehmen nicht mit unmittelbaren negativen Liquiditätskonsequenzen verbunden, da Nachdotierungen im Pensionsvermögen weder gemäß nationaler noch gemäß internationaler Rechnungslegung gesetzlich vorgeschrieben sind. Die Entwicklung kann aber durchaus negative finanzwirtschaftliche Konsequenzen nach sich ziehen, z. B. im Sinne eines verschlechterten Ratings.

Ausfinanzierung von Pensionsverpflichtungen aus Sicht von Analysten und Ratingagenturen

Das Management von Pensionsrisiken hat in den letzten Jahren eine sukzessiv steigende Aufmerksamkeit seitens Analysten und Ratingagenturen erfahren. Sowohl der Status quo als auch die Entwicklung von Pensionsverpflichtungen und Pensionsvermögen sowie die sich daraus ergebenden Implikationen auf den Ausfinanzierungsgrad finden immer mehr Berücksichtigung. Auch unternehmensindividuelle Maßnahmen und Strategien im Umgang mit Pensionsrisiken (z. B. Asset Liability-Management – ALM, Liability Driven Investment – LDI) können in die Analysen zumeist positiv einfließen.



“Das aktuelle Niedrigzinsumfeld rückt sowohl Pensionsverpflichtung als auch Pensionsvermögen in den Fokus der bilanziellen Jahresabschlüsse und bringt für jeden CFO ganz neue Herausforderungen mit sich.”

Grundsätzlich lässt sich konstatieren, dass die meisten Analysten und Ratingagenturen nicht ausfinanzierte Pensionsverpflichtungen als Schulden klassifizieren – dann auch mit möglichen Auswirkungen auf ein Up- bzw. Downgrade des Unternehmens, wie in Grafik 03 dargestellt.

Nicht ausfinanzierte Pensionsverpflichtungen können demnach ganz unterschiedliche Effekte auf den Wert und die Wettbewerbsfähigkeit eines Unternehmens nach sich ziehen, die häufig erst auf den zweiten Blick ersichtlich werden. Insbesondere bei älteren Unternehmen mit „großzügigen“ Pensionsplänen übersteigt diese Bilanzposition nicht selten sogar den Marktwert des Unternehmens und kann (zumindest mittelfristig) den unternehmerischen Gestaltungsspielraum entscheidend beeinträchtigen. Aktuell unzureichend ausfinanzierte Pensionsverpflichtungen bergen so ein hohes Potenzial für zukünftige Schieflagen in den Bilanzen der Unternehmen.

Lösungsansatz: Entwicklung einer adäquaten Investmentstrategie für Pensionsverpflichtungen

Das aktuelle Niedrigzinsumfeld rückt sowohl Pensionsverpflichtung als auch Pensionsvermögen in den Fokus der bilanziellen Jahresabschlüsse und bringt für jeden CFO ganz neue Herausforderungen mit sich. Immer mehr Unternehmen stellen vor diesem Hintergrund ihre bisher leistungsorientierten Pensionsversprechen auf neue beitrags orientierte Pensionszusagen um. Nicht zuletzt aufgrund des langen Wirkungshorizontes der betrieblichen Altersversorgung zeigt diese Maßnahme aber maximal eine mittelfristige Wirkung.

In der aktuellen Situation sind daher vermehrt intelligente Kapitalanlage- und Risikomanagementkonzepte gefragt, mithilfe derer z. B. der Ausfinanzierungsgrad von Pensionsplänen auch in „schwierigen Märkten“ weitestgehend stabil gehalten werden kann. Der bereits erwähnte langfristige Wirkungshorizont der betrieblichen Altersversorgung ist dabei ein grundsätzliches Charakteristikum: Von der Erteilung eines Pensionsversprechens bis zur Auszahlung der Versorgungsleistung können Jahrzehnte vergehen. Für Anleger von Pensionsvermögen besteht somit die Chance, Schwankungen im Ausfinanzierungsgrad auch langfristig auszugleichen und das Pensionsvermögen entsprechend der aktuellen Kapitalmarktsituation anzupassen und zu steuern. Damit das auch in Zeiten extremer Kapitalmarktbedingungen wie z. B. einer finanziellen Repression gelingt, sind intelligente und langfristig ausgerichtete Investmentlösungen unabdingbar.

ALM-Studie als erster Schritt zur Lösungsfindung

Im Rahmen der Lösungsfindung kann sich im ersten Schritt eine integrierte ALM-Studie anbieten, die die notwendige Transparenz für einen möglichst zielgerichteten Entscheidungsprozess schafft. In einem einheitlichen Simulationsrahmen werden gemäß ganz unterschiedlicher Kapitalmarktszenarien sowohl die Entwicklung der Pensionsverpflichtungen als auch die korrespondierende Entwicklung verschiedener strategischer Assetallokationen und Maßnahmen der Risikosteuerung analysiert und aufgezeigt. Auch die unternehmensindividuelle Risikopräferenz und Kapitalmarkteinschätzung sowie ggf. Liquiditätskriterien des Unternehmens werden in der ALM-Studie explizit berücksichtigt.

Im Ergebnis soll der Kapitalanlageausschuss des Unternehmens in die Lage versetzt werden, eine objektive Entscheidung dahingehend aussprechen zu können, welches Kapitalanlagekonzept über die kommenden Jahre bestmöglich zu welchen Ergebnissen im Ausfinanzierungsgrad und anderen unternehmerischen Ergebnisgrößen führen wird. Mögliche Investmentalternativen sollen sich unmittelbar und quantitativ hinsichtlich ihrer finanzwirtschaftlichen Auswirkungen beurteilen lassen. Anhand verschiedener finanzwirtschaftlicher Ergebnisgrößen soll eine ALM-Studie demnach eine objektivierte Entscheidungsgrundlage für die zukünftige Anlage-, Risiko- und Ausfinanzierungspolitik der Pensionsverpflichtungen ermöglichen (Grafik 04).

Die Beispieltabelle illustriert anhand einiger finanzwirtschaftlicher Ergebnisgrößen, die im Rahmen einer ALM-Studie ermittelt werden können, wie auf Basis einer objektivierten Grundlage die Ableitung einer zielgerichteten Anlage-, Risiko- und Ausfinanzierungpolitik erfolgen kann. Insbesondere lassen sich mögliche Investmentalternativen direkt hinsichtlich ihrer finanzwirtschaftlichen Auswirkungen quantitativ beurteilen.


Die im Rahmen der ALM-Studie optimierten Ergebnisse zeigen regelmäßig, dass die individuellen Ausgangssituationen des Unternehmens zu unterschiedlichen Investmentportfolios führen. Unterschiede ergeben sich z. B. aufgrund der Art des Pensionsplans und der zugrunde liegenden Risikofaktoren, durch den aktuellen Ausfinanzierungsgrad, die jeweilige Beitragspolitik oder die Fähigkeit, Anlageverluste tragen zu können. Angesichts zahlreicher individueller Umstände kann eine standardisierte Investmentlösung nicht zu optimalen Ergebnissen führen. Die optimierten Portfolios unterscheiden sich daher zum einen in der Zusammensetzung für das sogenannte „Liability Matching-Portfolio“ und zum anderen im Umfang und der Struktur des „Growth-Portfolios“.

Das Liability Matching-Portfolio versucht über eine entsprechende Ausrichtung der Kapitalanlagen in Bezug auf Zinsduration, Kreditrisiken von Unternehmensanleihen und Inflationssensitivität bestmöglich die Risikocharakteristika der Verpflichtungen nachzubilden, um so einen hohen Gleichlauf zwischen Kapitalanlage und Pensionsverpflichtungen zu erreichen. Das Growth-Portfolio adressiert die optimale Zusammensetzung z. B. von globalen Aktienmarktanlagen und alternativen Anlageklassen, sodass sich mittelfristig zusätzliche Erträge aus erwarteten Risikoprämien verdienen lassen.

Vorteile und Implementierung einer ALM-Studie

Dem Unternehmen können durch eine ALM-Studie sowohl monetäre Vorteile als auch eine verbesserte Entscheidungsfindung und Transparenz hinsichtlich fiduziarischen Handelns entstehen:

  • Verringerung ansonsten notwendiger zusätzlicher Dotierungen zur Ausfinanzierung der Pensionsverpflichtungen.
  • Kosteneffiziente Umsetzung einer optimierten Investmentstruktur.
  • Verbesserte Risikokontrolle des Ausfinanzierungsgrades.
  • Konkretere Einschätzungen bilanzieller Effekte aus Ausfinanzierungsaktivitäten.

Im Rahmen der praktischen Implementierung ist ein professionelles Assetmanagement inklusive Infrastruktur für eine kosteneffiziente und reibungslose Umsetzung im Tagesgeschäft notwendig. Derartiges Pension-Assetmanagement zählt in der Regel nicht zu den Kernkompetenzen eines Unternehmens. Im Sinne einer möglichst effizienten Arbeitsteilung kann sich das Outsourcing einzelner Komponenten der Investment-, Monitoring- und Reportinglösung an einen erfahrenen Partner aus dem Assetmanagement bzw. einen Fiduciary Manager als betriebswirtschaftlich vorteilhaft erweisen.

[1] HGB: German Commercial Code
BilMoG: Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz = German Accounting Law
Modernisation Act