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Ausblick 2014: Riskant ist es, nicht in riskanten Anlagen investiert zu sein

Update Magazine - IV 2013 - Allianz Global Investors - Outlook

Im Jahr 2013 hat es sich erneut bezahlt gemacht, in riskanten Anlageklassen investiert zu sein, seien es Aktien oder Anleihen mit erhöhter Risikoprämie (Spreadanleihen). Wir sind davon überzeugt, dass auch 2014 die wesentlichen Faktoren, die für eine überdurchschnittliche Entwicklung chancenorientierter Anlagen sprechen, gegeben sein werden: So dürften die geldpolitischen Rahmenbedingungen positiv bleiben, gleichzeitig zeichnet sich eine Beschleunigung des Wirtschaftswachstums ab. Des Weiteren sinkt die Wahrscheinlichkeit negativer Extremereignisse (sogenannte „Tail Risks“) – und auch die Bewertungen erscheinen weiterhin günstig.

Quantitative Lockerung macht keinen Halt
Ende September hat die US-Notenbank (Fed) beschlossen, die geplante Zurücknahme ihres Anleihenkaufprogramms zur quantitativen Lockerung der Geldpolitik zu verschieben. Am Kapitalmarkt ist dies mit Begeisterung aufgenommen worden. Doch auch wenn die Fed schließlich damit beginnt, ihre Anleihenkäufe zu reduzieren – was wir für das erste Quartal 2014 erwarten – wird ihre Geldpolitik weiterhin expansiv und entsprechend wachstumsfreundlich sein.

Hinzu kommt, dass die Fed den Märkten signalisiert hat, dass sie ihre Leitzinsen bis mindestens Mitte 2015 unverändert lassen will. Auch anschließend wird die Fed die Zinsen voraussichtlich länger niedrig halten, als dies mit Blick auf das zu erwartende Wirtschaftswachstum normalerweise der Fall wäre. Damit würde die Fed den weiteren Schuldenabbau im privaten Sektor unterstützen – ein Prozess, der längst noch nicht abgeschlossen scheint.

In anderen Ländern werden die Notenbanken wahrscheinlich ebenfalls länger als üblich an ihrer expansiven Geldpolitik festhalten. So hat die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Leitzinsen im November nochmals gesenkt und hat erwogen, eventuell sogar negative Zinsen einzuführen. Des Weiteren wurde bei der EZB auf die Möglichkeit verwiesen, dem Finanzsektor über ein neues langfristiges Refinanzierungsprogramm (LTRO) zusätzliche Liquidität zur Verfügung zu stellen. In Japan wird spekuliert, dass die Notenbank (BoJ) ihr gegenwärtiges Programm zur „quantitativen und qualitativen Lockerung“ der Geldpolitik bei Bedarf ausweiten könnte. Grundsätzlich stehen Leitzinserhöhungen momentan in keiner der großen Volkswirtschaften zur Debatte. Anleger sollten darauf vorbereitet sein, dass das Paradigma der finanziellen Repression die nächsten Jahre unser ständiger Begleiter sein wird.

Geldpolitik: „Sicherheitsnetz“ für die Weltkonjunktur
Insgesamt werden die geldpolitischen Rahmenbedingungen also das globale Wachstum weiter unterstützen – die Geldpolitik stellt gewissermaßen das Sicherheitsnetz für die Weltkonjunktur dar.

Der zweite positive Faktor für chancenorientierte An lagen im Jahr 2014 sind neben der Geldpolitik somit die günstigen Wirtschaftsdaten. Vermutlich werden die Wachstumsraten in den entwickelten Staaten niedriger ausfallen als vor der Finanzkrise, da der anhaltende Abbau der Verschuldung im privaten und öffentlichen Sektor die Konjunktur bremsen sollte. Dennoch wird der einsetzende Lageraufbau in der Industrie der Wirtschaftsdynamik in den entwickelten Volkswirtschaften eindeutig zugutekommen. Daneben dürfte eine beschleunigte Investitionstätigkeit zum Wachstum beitragen. Wir rechnen damit, dass nach jahrelanger Zurückhaltung nun zumindest die unterbliebenen Ersatzinvestitionen nachgeholt werden. Die japanische Wirtschaft dürfte dank des schwächeren Yen ebenfalls profitieren. Allerdings sind wir der Ansicht, dass für eine dauerhafte Erhöhung des Wachstumspotenzials in Japan strukturelle Reformen notwendig sind, die politisch schwer durchzusetzen sind. In den Schwellenländern haben sich die Konjunkturdaten ebenfalls stabilisiert, vor allem in China, der größten Volkswirtschaft der Emerging Markets. Offenbar wirkt sich die wirtschaftliche Belebung in den entwickelten Ländern auch positiv auf die Konjunktur in den aufstrebenden Staaten aus.

Schwellenländer: Comeback in Etappen
Weshalb aber hat sich die Diskussion um ein Auslaufen des Anleihenkaufprogramms der Fed negativ auf Anlagen in Schwellenländern ausgewirkt? Nach unserer Analyse haben die Währungen aus den Emerging Markets in der Vergangenheit eindeutig von der wiederholten Ausweitung der Geldmenge in den USA profitiert. Wenn die Fed künftig in geringerem Umfang Wertpapiere am Markt aufkauft, wird der nachlassende Liquiditätszufluss dazu führen, dass vor allem die Währungen fundamental schwacher Schwellenländer auf kurze Sicht abwerten. Zwar können wir eine erneute Belastungsprobe für Anlagen in den Emerging Markets nicht ausschließen, dennoch sind wir fest davon überzeugt, dass Schwellenlandanlagen das Schlimmste hinter sich haben. Dabei ist zu berücksichtigen, dass sich die meisten Volkswirtschaften in den Emerging Markets fundamental betrachtet heutzutage in wesentlich besserer Verfassung befinden als während der Krise der Jahre 1997–98.


„Ebenfalls günstig erscheinen – ungeachtet ihrer anhaltenden Outperformance – die Bewertungs niveaus risikobehafteter Vermögensklassen.“

„Anleger sollten darauf vorbereitet sein, dass das Paradigma der finanziellen Repression die nächsten Jahre unser ständiger Begleiter sein wird.“

Damit ist nicht gesagt, dass wir keine Ungleichgewichte in einigen Schwellenländern sehen. So ist in China, Hongkong und Singapur die Verschuldung im privaten Sektor, vor allem bei Nichtbanken, stark gestiegen. Allerdings sind alle drei Länder Nettokapitalexporteure, weshalb ihnen ein Anstieg der Risikoscheu internationaler Anleger viel weniger Probleme bereiten würde, als dies in den späten 1990er Jahren in Asien der Fall war. Zudem sind wir der Ansicht, dass die Politik in den drei genannten Staaten über Mittel und Instrumente verfügt, um bei Bedarf gegenzusteuern.

Liquidität trifft auf moderate Bewertung
Ebenfalls günstig erscheinen die Bewertungsniveaus risikobehafteter Vermögensklassen. Ungeachtet der jüngsten Kurszuwächse bei Aktien, liegt das Kursverhältnis von US-amerikanischer Aktien mit US-Staatsanleihen immer noch deutlich unter dem langfristigen Trend (Grafik 01).

Am globalen Aktienmarkt liegen die zyklisch bereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnisse unter ihrem langfristigen Durchschnitt; dies gilt besonders für Europa und dort speziell für die Europeripherie. Die Aktien in den Schwellenländern – gemessen am MSCI Emerging Market Index – weisen im Schnitt keinen Bewertungsaufschlag mehr gegenüber den Aktienmärkten der entwickelten Staaten auf. Vielmehr sind die Bewertungen in den Emerging Markets so niedrig wie seit sieben Jahren nicht mehr, was ungefähr dem langfristigen Durchschnitt entspricht. Dies allein wird zwar vielleicht noch nicht genügen, um das Interesse langfristig orientierter Investoren zu wecken. Es sollte aber zumindest für eine Erholung ausreichen, von der taktisch agierende Anleger 2014 profitieren können. Dafür spricht insbesondere die Stabilisierung der Wirtschaftsdaten in den Emerging Markets.

Spreadanleihen erscheinen im Vergleich zu Staatspapieren nach wie vor vernünftig bewertet. Dies trifft bei Unternehmensanleihen vor allem auf das Hochzinssegment zu, in dem die aktuellen Notierungen überhöhte Ausfallraten einpreisen.

Innerhalb des Staatsanleihensektors halten wir Emissionen aus der Europeripherie nach wie vor für attraktiver als Papiere von Eurokernstaaten, vor allem mit Blick auf die Bewertungen. Für einen weiteren Rückgang der Risikoprämien von Peripherieanleihen spricht der verbesserte institutionelle Rahmen im Euroraum. Dazu gehören insbesondere die Ankündigung der EZB, gegebenenfalls durch Staatsanleihenkäufe am Markt zu intervenieren (Outright Monetary Transactions, kurz OMT-Programm), die engere Abstimmung der Fiskalpolitik in den einzelnen Staaten und erste Schritte hin zu einer Bankenunion in Europa.


Auf lange Sicht positiv gestimmt sind wir außerdem für Anleihen aus Schwellenländern. Nachdem die Renditen in etlichen aufstrebenden Staaten im Lauf des Sommers gestiegen sind, bieten Schwellenlandanleihen unserer Ansicht nach attraktive Zinsvorteile gegenüber US-Treasury-Papieren und deutschen Bundesanleihen. Dies gilt für Emerging Market Bonds, die auf internationale Leitwährungen lauten, und für Lokalwährungsanleihen gleichermaßen. Nachdem Schwellenlandwährungen in letzter Zeit überwiegend abgewertet haben, bieten sie unserer Ansicht nach wieder Chancen für langfristig ausgerichtete Investoren.

Systemische Risiken scheinen geringer
Zu guter Letzt sind wir der Auffassung, dass das Risiko negativer Extremereignisse an den globalen Finanzmärkten abgenommen hat. Unser diesbezüglicher Optimismus speist sich aus der weltweit lockeren Geldpolitik und der damit verbundenen großzügigen Liquiditätsbereitstellung durch die Notenbanken. Größere Marktverwerfungen sind dadurch weniger wahrscheinlich geworden. Ein gutes Beispiel dafür ist das OMT-Programm der Europäischen Zentralbank. Ohne dass die EZB auch nur einen einzigen Euro aufbringen musste, genügte die bloße Ankündigung, bei Bedarf Anleihen der Europeripheriestaaten anzukaufen, um deren Kurse zu unterstützen. Die darin zum Ausdruck kommende Bereitschaft der EZB, im Ernstfall als Kreditgeber der letzten Instanz zu fungieren, hat mögliche systemische Risiken im Euroraum erheblich reduziert. Allgemeiner gesprochen trägt eine lockere Geldpolitik unserer Ansicht nach dazu bei, die Kursschwankungen am Markt zu dämpfen.

„Es geht darum, Risiken klug kalkuliert einzugehen – ‚Smart Risk‘ ist die Lösung.“

Selbstverständlich können wir nicht ausschließen, dass unvorhergesehene Ereignisse das Wirtschaftswachstum und die Kapitalmärkte kurzfristig belasten. Dazu gehört insbesondere die Möglichkeit, dass es im Streit um den Staatshaushalt bzw. die Schuldengrenze in den USA dieses oder nächstes Jahr zu keiner dauerhaften Einigung kommt. Des Weiteren können geopolitische Risiken im Hinblick auf Länder wie Syrien oder Iran zu einem Anstieg des Ölpreises führen. Im Euroraum bestehen potenzielle Risiken für den Fall fehlender Verständigung auf weitere Finanzhilfen für Griechenland und Portugal. Irland dagegen hat bereits angekündigt, ab dem kommenden Jahr keine Mittel aus dem Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) mehr in Anspruch nehmen zu wollen. Jedoch glauben wir, dass keines dieser möglichen Ereignisse die Märkte dauerhaft belasten würde, da die Notenbanken bereitstehen, um das globale Finanzsystem mit ausreichend Liquidität zu versorgen.

Vor diesem Hintergrund sind wir weiterhin der Überzeugung, die wir bereits auf unserem halbjährlichen AllianzGI Investment Forum formuliert haben: „Das größte Risiko für Anleger heutzutage besteht darin, nicht in riskanten Anlageklassen investiert zu sein“. Es geht darum, Risiken klug kalkuliert einzugehen – „Smart Risk“ ist die Lösung.